近年来，中国经济的一个重要特征是房地产行业出现较大调整，随之而来的是贸易账户严重失衡。经过基本面恶化和估值修正之后，当前的房地产市场可能已经有不少价格相关指标进入了合理范围，但这并不表示房价已经触底。市场底部的形成通常是复杂且随机的，完全依赖市场内部力量形成的底部往往会低于合理的价格范围。除了基本面恶化外，房地产企业遭遇流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。最近的房地产政策聚焦在流动性危机的根源上，按照当前的方向积极推进，政策的实施逐渐推动市场触底的可能性。政策的实施具有许多不确定性，需要我们密切关注。中国长期资本回报率的持续下降，导致广泛利率下跌，这是导致我国国债利率中枢持续下降的根本原因。在过去的十多年里，利率市场化的进程部分抵消了长期资本回报率下降的影响，导致国债利率相对于贷款利率的下降幅度较小。鉴于利率市场化即将接近尾声，未来国债利率将更受到长期资本回报率下降的影响，有可能大幅下降。在信息和运输技术不断成熟、全球化步伐加快、以及国内长期增长不足的情况下，日本企业从上个世纪八十年代开始大规模进行海外扩张。企业跨国经营已经在整体上积累了大量海外资产，创造了接近本国国内生产总值一半的销售额。企业走向海外有助于提升自身的盈利能力和竞争力，从而带来股票回报率的大幅提升。这对中国企业走向海外提供了宝贵参考。一、就近期的经济形势和市场情况进行讨论。首先，我们来看看中国的固有价贸易盈余在GDP中所占比重。根据图表1，自2022年以来，中国的贸易顺差占国内生产总值比重大幅增加，达到有记录以来的最高水平。2007年前后是中国贸易账户上次出现巨额盈余的时间。当时人民币的汇率被低估，面临着巨大的升值压力，而且其汇率形成机制缺乏弹性。在这一段时间里，经济增长水平较高，通货膨胀问题曾很严重。观察2022年前后的宏观经济环境，可以发现与2007年有所不同。人民币汇率整体上面临着贬值压力，并且汇率形成机制变得更加灵活。在过去几年中，物价水平也未如理想，经济增速保持在较低水平。下一步，我们将比较实际贸易盈余中排除价格因素后的数值和名义贸易盈余，看看它们之间的差异。根据图表2显示的名义贸易盈余观察结果可见，目前贸易账户的不平衡程度有所减缓，较2007年的高峰下降了约一半，也稍低于2015年前后的水平。四个"x"代表这两组数据有明显的不同，显示出中国的贸易条件在近年来出现了严重的恶化。中国出口商品的价格急剧下降，同时进口商品的价格大幅上涨。然而，通过分析经济的实际情况，观察在排除价格因素后实际贸易盈余的变化可能会更有意义。

我们需要考虑的问题是，为什么在最近几年，中国的贸易账户再次出现了如此严重的不平衡？疫情期间全球大范围的封锁和供应链受到严重干扰，这就是一个有说服力的解释。中国在2020年至2022年初期成功控制了疫情，并且经济活动也恢复正常运转。因此，中国制造业的生产和供应链在一个相对稳定的状态下运作。在这种情况下，中国大量出口商品，弥补了其他地区封锁对供应链的干扰和生产能力的限制，从而推动中国的贸易顺差大幅增长。

这个说明是合理的，但是问题在于从2023年开始，全球经济已经恢复正常，包括中国在内。到了2024年，全球供应链和经济活动已经大部分恢复正常，几乎看不到封锁带来的影响。如果上面的说明正确的话，随着全球经济活动的恢复，中国的贸易结余将会大幅减少。事实上，2023年的贸易顺差略微下降，但自2024年起又开始回升。这明显显示，疫情和封锁措施对贸易盈余的影响是短期的。近年来，对于贸易盈余的总体表现，解释力度相对较弱。

。第二个普遍获得市场认可的解释是，中国近年来制造业投资持续保持高水平，并在新能源汽车等“新三样”领域取得重大技术突破，提升了中国在这些领域的竞争力，从而促进了贸易顺差的扩大。我们相信这种解释有它的道理，但仅仅依赖于中国制造能力和竞争力的提高来解释这个以前从未见过的大额贸易顺差，可能并不够有力。在这段时期里，中国经济增速平均表现较低，同时物价和汇率表现也相对疲弱，这些都是重要的反向证据。假如中国的竞争力显著增强导致贸易顺差大幅扩大，那么汇率不应该表现得如此疲弱。另外，在这一时期，经济增长速度相对于历史正常趋势可能有明显的下降。因此，我们试图提出第三个，也是最关键的解释，即中国房地产市场的大幅度调整导致贸易顺差的迅猛增长。自2021年以来，中国的房地产市场出现了大幅度的调整，导致相关产业链上下游的需求也显著下降。在这种情况下，随着这些领域需求快速减少，房地产市场的生产能力不得不转向国际市场，结果是贸易盈余大幅增长。当观察房地产投资在经济总量中下降的程度时，考虑其对上下游产业链的影响，并将这种影响与贸易盈余扩大的幅度进行比较，可以发现这两者在数量级上相近。

需要指出的是，我们也强调了疫情带来的负面影响，给居民、企业和地方政府的资产负债表造成了影响，从而拖累了总需求的表现。这种需求不足导致贸易顺差的增加。总的来说，我们认为问题的根源在于房地产市场的大幅度调整和疤痕效应引发的需求收缩，这导致了经济增长、物价水平和汇率表现的疲软。鉴于需求较低，供应能力不得不面向国际市场，结果是贸易盈余大幅扩大。依我们测算，若中国房地产市场未来出现明显恢复，愈合效应减弱将带动整体需求显著增长，当前出现的失衡状态则可能得到大幅纠正。我们要补充一些最近的观察。自2024年以来，贸易顺差总体持续增加。自2022年下半年开始，PPI的环比变化大部分时间低于0，一直在略微下降，见图3。在这种情况下，商品的价格在最近几个月里出现了明显的增长，达到了疫情爆发以来的新高。观察中国境内的基础商品价格以及高盛的商品价格，它们展现出相似的趋势，可见于图4和图5。

也就是说，如果不考虑上游原材料价格的影响，工业制造品的价格在过去几个月中可能实际下降更多。房地产市场的紧缩可以说明贸易顺差和工业品价格的下跌，但不能解释基础商品价格的明显上涨。尽管我们认为，2021年以来宏观经济中最显著的趋势和特征可以归因于房地产市场的调整和疤痕效应，但是最近几个月的数据变化似乎显示出经济出现了一些新的变化。中国在一些新兴领域正在展现出新的竞争力，这可能是导致这种变化的重要背景。这种竞争力的增强推动了中国的贸易顺差扩大，经济增长速度比之前的市场预期要强劲，同时也推动了上游基础商品价格的上涨。然而，这些供应能力的增加，进一步降低了制造产品的价格。换句话说，在过去的三年中，房地产市场的大幅调整和疤痕效应持续影响宏观经济，但最近几个月中国制造业迅速技术升级和新生产力的形成，在一定程度上推动了上游商品价格上涨、中下游制造品价格下降，以及经济增速相对预期更好的表现。这可能在一定程度上也会对汇率产生边际支撑的作用。这种支撑作用好像还会继续一段时间。然而根据过去三年的数据表现来看，主导宏观环境的因素仍然主要是房地产行业。因此，我们需要讨论房地产市场。我们首先来观察两个关键的数据。根据第六张图显示的数据，一个图表展示了中国25个城市的二手房价格指数，我们认为这一指数能够代表中国整体房地产市场情况；另一个图表展现了这25个城市的租金价格指数。必须澄清的是，这两个数据集只包含住宅数据，不包括写字楼数据。

二、长期利率再探讨

在2021年6月的中期策略会议上，我们讨论了中国长期资本回报率的问题。我们基本观点是，自2010年以来，中国的资本回报率已经开始持续下降，这一趋势预计至少会持续到2030年。中国资本回报率长期下降将会导致整体利率水平下降。

我们当时认为，到2030年，中国的十年期国债利率可能会下降至约2%左右。由于中国经济已经先后经历了刘易斯第一阶段和第二阶段的转变，导致资本边际回报逐渐降低的趋势开始占据主导地位。在这个转型时期，长期资本回报率的下降是不可避免的，只有当经济增长率降至3%左右或以下，技术进步才能够对这一趋势进行对抗、扭转和平衡。我们可以观察到在日本、韩国等东亚其他经济体的转型过程中出现了相似的模式。在图表13中显示了两个指标，其中一个是资本的边际回报率（ICOR），即增量资本产出比。另一个指标是资本存量的资本回报率，这两项数据表明，自2010年以来，中国的资本回报率持续走低。资本回报率的降低将导致整体经济的利率持续下降。在这种情况下，尽管长期利率在2021年仍保持在3%以上，但我们预计到2030年会降至约2%的水平。在过去的一年多里，长期利率的下降程度超出了市场的预期。我们认为在短期交易方面，技术层面的解释是合理的，但是从较长的历史角度来看，可能并不十分全面。利率大幅下降的主要原因是长期资本收益率的降低。基于这次讨论，我们将进一步分析银行的资产负债表。银行的资产包括贷款和国债等。我们可以通过计算银行的贷款利率减去银行持有的国债利率，得到一个差值，也就是风险溢价，如图14展示的那样。银行持有贷款比持有国债更难变现，风险更高，因此需要更多的风险补偿。可以观察到，从2011年至2024年，虽然中间有些波动，但在超过十年的时间里，这一风险溢价总体呈现单边显著下降的趋势。2012年的高点约为4.5%，当前仅剩约1.5%，已经下降了大约300个基点。在金融市场中，一个需要注意的重要指标是风险溢价长期大幅下降。为何会出现此类情况？根据金融学教材所述，可以得出结论：在过去十几年里，中国信贷市场的风险显著降低，流动性明显改善，经济增长更加强劲。因此，与国债相比，信贷的风险溢价大幅降低。然而，与实际观察不符。一些人认为这种差异是由于中国货币政策的变化所导致的。然而，货币供应的变动不仅影响贷款利率，也会影响国债利率。如果贷款利率过低，风险补偿不足，银行可以进行调整，增加持有国债，国债利率也将会下降，差额不会有很大变化，因此无法通过货币供应的差异来解释这一现象。

的主要原因是什么？我们相信，在2011年及之前，为了化解历史上累积的不良资产问题，成功推进国有银行的商业化改革，政策设计有意识地保留了一定水平的信贷利差。在这种设计中，商业银行可以更容易地通过盈利来处理历史问题、清理不良资产和增加资本。

的操作会导致存款利率降低，而贷款利率则会上升。调高贷款利率的途径，在于限制利率的降低，同时抑制信贷的获取。信用紧缺导致市场利率保持较高水平。银行会因为信贷投放限制而导致资金过剩流入国债市场，从而压低国债利率。这种影响也会传导到存款市场，导致存款利率面临下降的挑战。因此，在2011年及以前，借贷利率与国债利率之间的差异处于较高水平。高的贷款利差提高了银行的盈利能力，并且使其估值上升。随着银行业商业化改靠深入推进，政策逐渐引导利率市场化的方向。随着

贷款利率的不断下调，银行的放贷限制逐渐减弱，信贷管制的放松刺激了影子银行体系纷纷投放大量贷款，结果导致过去的十多年中贷款和国债利率差逐渐向均衡水平靠拢。

受到国债利率影响的因素有两种力量。第一种是指利率市场化，随着利差的回归，国债利率会受到向上的影响；第二种是指长期资本回报率的降低，会对利率产生向下的吸引力。在2010年至2020年期间，长期国债利率在两种力量的作用下相对贷款利率呈下降趋势。相对轻微。 随着长期资本回报率的降低和管制政策的放松以及利率市场化的影响，贷款利率明显下降。在2010年至2020年期间，长期国债利率有轻微下降的趋势，那么我们能否将这种趋势外推呢？我们认为，由于利率市场化可能快要结束，完全依循趋势进行推断可能不太明智。因此，在接下来的十年中，国债利率的下降会更多地受到长期资本回报率下降的影响，而利率自由化反向推动的影响会较小。因此，到了2030年，相较于2020年，长期国债利率有很大的下降空间。当然，短期因素会产生影响。例如，房地产市场不景气、疤痕效应、产能过剩等因素在短期内也可能促使利率下降。随着短期因素的减弱，利率或在经济活力带动下呈现周期性反弹，但中心趋势将保持在下行通道中。为何认为利率市场化的进程快接近尾声，但尚未完全结束？自4月份起，禁止手动掺杂已经对市场产生了显著影响。根据基层调查结果显示的手工贴息水平，可以推测批发存款利率与市场化利率的平衡水平可能还有25-30个基点的差距。

三、日企海外扩张分析

自去年以来，我国资本市场一直高度关注的热门投资话题。在日本长期经济停滞的情况下，日本企业大规模地开展海外业务为我们提供了许多可以学习和借鉴的事例。日本公司走出国门有很多原因。在国内方面，日元的大幅度升值减弱了出口商品的竞争力，房地产泡沫破灭导致内需长期疲弱，国内市场增长不足，人口老龄化和人口增速放缓对日本经济的长期增长带来负面影响。中国的改革开放以及冷战的结束，让世界进入了一个和平稳定的时期，经济全球化也在加速进行。各种技术革新在信息技术、航空和海运等领域不断发生，为企业拓展海外市场提供了关键的技术支持。在这种情况下，日本公司在数十年的时间内不断拓展海外市场，取得了令人印象深刻的成绩。中国现在的很多方面与当时的日本相似。在

内部看，有许多人认为中国正在经历房地产市场大幅调整和泡沫破灭后，长期面临需求不足的挑战。同时，国内劳动力成本上升、环保成本和其他要素成本增加对产品竞争力造成压力，而总人口和青壮年人口下降将带来长期影响。从外部观察，中国正在面临地缘政治不确定性对供应链和生产能力配置的影响，同时许多国家也都在强调制造业本土化和吸引资金回流的重要性。因此，研究日本企业在海外市场的表现对我们了解和预测未来中国企业的国际化具有重要意义。首先要研究日本企业在海外扩张方面的整体表现。第15图中红色线的分母是指日本国内的总资本存量，包括工厂、机器设备、地铁、机场等，而分子则是日本在海外的直接投资存量。日本公司在海外有许多合资企业，这些合资企业的股权构成了海外直接投资的资本积累。

图示的蓝色线代表了广义海外投资的规模，不仅涵盖了直接投资，还包括信贷、股票和外汇储备等。在海外，日本资本还包括通过金融和信贷市场获得的债权。根据这个数据，到2022年为止，日本的海外投资总额占到资本总额的40%。日本资本存量中海外直接投资的比例大约是8%，相对于海外总投资存量，这一比例约为20%。观察一下日本跨国公司的销售额。日本海外企业的销售收入虽然不同于，但大致可与GDP相媲美，它与GDP统计有相似之处，但并非完全相等。根据图表显示，截至2021年，日本所投资企业在海外的销售收入相当于日本国内生产总值的50%多一些。因此，许多人认为日本在海外投资总额和海外收入中所占比例很高，仿佛在国外打造了一个半个日本。研究日本海外投资的回报。根据图表17显示，比较日本在国外的投资收益与在国内的投资收益可以发现，不管是直接投资还是整体投资，在疫情期间这一比值都明显增加，或许是因为海外经济繁荣明显扩张。在疫情爆发之前的时候，日本对海外的直接投资不到资本存量的8%，而其海外投资所产生的收益约占本土企业营业盈余的10%。所以，海外投资的收益率比国内投资要高一些。在疫情爆发之前，海外总投资的收益占本土企业营业盈余的超过20％，其资本存量占日本资本存量的大约40％。在这种情况下，我们将对比日本境外和境内的直接投资回报率的范围。根据图表18，大多数时候，日本对外直接投资的投资回报率高于国内投资。以微观角度观察，日本公司展现出卓越的管理才能、技术水平和商业网络。通过在海外的投资，可以利用当地较为廉价的劳动力、优惠的税收政策等条件，近距离接触客户，扩展市场空间，并避免贸易争端的影响。这些因素导致了境外投资能够获得更高的回报，而对于日本国内而言，由于经济增长停滞、人口下降等原因，国内获取回报更加困难。由此可见，海外投资的回报率高于国内，海外增长速度也比国内更快，这一点似乎是不言自明的。如果一家企业在国内市场已经具备很强的竞争力，那么选择进行海外扩张可能会使其获得更高的回报率。然而，并不意味着海外市场的回报率一定会比国内市场整体的回报率更高，因此不能简单地认为海外扩张就会提升企业的盈利水平。如果这种说法正确的话，那么海外扩张对企业股价和估值的影响有限，因为海外扩张并不能提高回报率。然而也有可能是，出海本身会通过利好因素的有效提升增加回报率，从而使股价表现更加优秀，进而带来更高的估值。关键是要区分开这两种解释。在我们深入分辨这些影响之前，让我们再次观察一些总体表现。根据图表19所示的数据，在横轴上，我们利用企业海外销售额占整个行业总销售额的比例来衡量不同行业的国际化程度（在计算时考虑了相关数据的可获得性，使用了海外销售企业的市值占整个行业总市值的比例），纵轴则代表这些行业的回报率。出海程度越高，投资回报率也随之增加。这个结论同样适用于行业的净利润率和销售收入增速（见图20、21）。

然而，这些结果仅仅显示出海外扩展和盈利表现之间存在相关性，而非因果关系。为了确定因果关系，我们采用双向固定效应模型进行统计分析。简单说，我们要同时考虑行业和时间对盈利能力的影响，观察在这两个方面同时变化的因素。根据图表22的数据显示，我们可以初步确定，根据所描述的一些机制，企业进行海外扩张确实提升了其盈利能力、销售增长和净利润率。如果企业扩展到海外可以提高企业的盈利能力，那么从长期来看对资本市场就具有重要意义。我们将继续观察日本股市长期的走势。如图23所示，我们以1995年为基准指数100进行设定。红色曲线代表海外市场占比较大的50只股票的股价表现，蓝色曲线则表示主要收入来自国内市场的50只股票的表现。自1995年至最近，我们可以观察到红色线的增长从100上升到了大约800水平，而蓝色线仅增长到不到200的水平。无论是在疫情发生之前还是之后，红线的长期表现都比蓝线显著好。许多人认为在疫情爆发前，日本的股市长期未有增长，泡沫破灭后持续在相对较低的水平。这种观点对于日经指数是正确的，但是从过去20年的表现来看，日经的出海领域并不算太差。从1995年开始，直到疫情爆发前，出海指数从100上涨到了300-400的范围。对于日本这样一个经济增长缓慢的国家，这一涨幅是相当可观的。在2003年到疫情爆发前的时期，图表显示，内需指数和外需指数之间的差距有所减小，但总体来看外需指数的表现仍略强于内需指数。疫情爆发后，出口需求明显高于内需，同样在盈利方面也有相似的表现。综合上述分析，我们认为在内部增长乏力的经济中，那些具有竞争力的企业进行大规模的海外扩张可以提高它们的回报率。这种业绩表现反馈到股价上，体现在长期外需指数相对内需指数表现更佳。第四部分总结了本文讨论的三个方面。过去几年中国经济的一个重要特征是房地产行业的大幅调整和所导致的贸易账户严重失衡。随着基本面恶化和估值修正的发生，目前房地产市场的许多价格指标可能已经进入合理范围，但这并不代表房价已经触底。

底部的形成通常是复杂和随机的，完全依赖市场内部力量形成的底部，往往会低于合理的价格水平。除了基本面恶化的影响外，房地产企业面临的流动性危机也是导致行业持续减速的关键因素。最近的房地产政策对准了流动性危机的根源，根据当前思路积极推进，政策的实施逐渐推动市场触底的可能性。政策的实施过程充满着不确定性，需要我们密切关注。中国长期资本回报率长期下降是导致我国国债利率持续下降的主要原因之一。在过去的十多年里，利率市场化的步伐部分抵消了长期资本回报率下降的影响，导致国债利率相对贷款利率的下降幅度略微。随着利率市场化进入尾声阶段，未来国债利率将更多地受到长期资本回报率下降的影响，存在明显的下行空间。随着信息技术不断成熟、全球化进程加速推进以及国内经济增长乏力的情况下，日本企业自上世纪八十年代开始大规模进军海外市场。

公司的海外业务已经积累了大量资金，并创造了接近本国国内生产总值一半规模的销售收入。企业走向国际市场有助于提升自身盈利能力和竞争力，从而促进股票回报率的显著增长。这对中国企业走向国际市场提供了很好的参考和启示。

作者为高善文，是国投证券的首席经济学家，信息来源于国投证券，原文题目为《奋楫逐浪天地宽》

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